Мультипликаторы акций

Акция за 100 ₽ не обязательно дешевле акции за 5 000 ₽. У компаний разное число акций, разная прибыль и разные долги. Цена одной бумаги — это просто доля, на которую поделена компания.

Мультипликатор отвечает на другой вопрос: сколько рынок сейчас платит за то, что компания зарабатывает или имеет. Например, сколько рублей стоимости приходится на один рубль годовой прибыли.

Так можно сравнить крупную компанию с небольшой и одну и ту же компанию в разные годы. Но мультипликатор — это первый фильтр. Он подсказывает, куда смотреть внимательнее, а не говорит, покупать ли акцию.

Коротко, какой показатель на какой вопрос отвечает:

Сначала разберём капитализацию, чистый долг и EV. Они понадобятся для следующих расчётов.

Капитализация — сколько стоят все акции компании на бирже. Если у компании два типа акций:

цена обыкновенной акции × число обыкновенных акций в обращении + цена привилегированной акции × число привилегированных акций в обращении.

Берут все акции в обращении, а не только долю в свободном обращении (free-float). Акции, которые компания выкупила у себя самой, требуют отдельного учёта.

Чистый долг — в простом расчёте это кредиты, займы и выпущенные облигации за вычетом денег и денежных эквивалентов. Это не все обязательства из баланса: долги поставщикам, например, сюда не входят. Включать ли аренду и другие статьи, зависит от методики, поэтому при сравнении компаний проверяйте, как посчитан показатель. Если денег больше, чем долгов, чистый долг отрицательный.

EV (стоимость бизнеса) — в упрощённом виде капитализация плюс чистый долг. Это оценка того, во сколько рынок ставит весь бизнес вместе с долгом, но не точный ценник реальной сделки: в полных расчётах учитывают и другие обязательства, и доли других владельцев в дочерних компаниях.

Почему это важно: две компании с одинаковой капитализацией могут стоить совсем по-разному, если у одной долгов нет, а у другой их много.

P/E = капитализация / чистая прибыль за год. В простом случае — с одним типом акций и согласованным расчётом прибыли на акцию — то же самое получится, если разделить цену одной акции на прибыль на одну акцию.

Если компания стоит 500 млрд ₽ и за год заработала 100 млрд ₽ чистой прибыли, P/E = 5. Рынок платит 5 ₽ за каждый рубль годовой прибыли. Иногда говорят «окупится за 5 лет», но это верно, только если прибыль не изменится и вся будет доставаться акционерам. Так почти не бывает.

Что важно знать про P/E:

• Берут прибыль за последние 12 месяцев или прогноз на год. Это разные цифры, и смешивать их нельзя.
• При убытке P/E получается отрицательным, и использовать его как обычную меру дешевизны нельзя. При нулевой прибыли он вообще не определён.
• Разовые события искажают прибыль. Продажа актива, переоценка, курсовые разницы могут сильно поднять или опустить прибыль одного года.
• У циклических компаний низкий P/E может вводить в заблуждение. У металлургов, угольщиков, нефтяников прибыль на пике цен на сырьё большая, и P/E кажется низким — как раз тогда, когда дальше прибыль может упасть. Поэтому для таких компаний смотрят прибыль за несколько лет.

P/E сам по себе не показывает, сколько у компании долгов. Проценты по кредитам уже влияют на чистую прибыль, но по одному P/E нельзя понять размер долга, сроки его погашения и условия кредитов.

Для P/E (и для P/BV ниже) берите прибыль и капитал, которые относятся к акционерам оцениваемой компании. Долю других владельцев её дочерних обществ не включайте: числитель и знаменатель должны относиться к одним и тем же владельцам.

EBITDA — прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации. Другие налоги могут уже входить в расходы. Если компания публикует «скорректированную EBITDA», посмотрите список корректировок, прежде чем сравнивать её с конкурентами.

EV/EBITDA = стоимость бизнеса / EBITDA. В числителе EV, а не капитализация, поэтому в расчёт попадает чистый долг. Этим мультипликатором удобно сравнивать компании с разной долговой нагрузкой. Но он не отменяет отдельной проверки процентов и сроков погашения долга.

Ограничение: EBITDA не учитывает затраты на оборудование и стройку. В отраслях, где компании постоянно много вкладывают в основные средства, EV/EBITDA может выглядеть лучше, чем реальность.

Чистый долг / EBITDA сравнивает долг за вычетом денег с годовой EBITDA. Например, значение 3 означает: чистый долг в три раза больше годовой EBITDA. Это показатель долговой нагрузки, а не обещание погасить долг за три года. EBITDA — не свободные деньги: из неё ещё платят проценты, налог на прибыль, покупают оборудование, часть денег остаётся в запасах и неоплаченных счетах покупателей. Для погашения нужны реальные свободные деньги.

Чем выше нагрузка, тем труднее компании пережить падение доходов. Если ставка по кредитам плавающая или скоро придётся занимать заново, рост ставок увеличит расходы на проценты.

Единой «нормы» для этого показателя нет: допустимая нагрузка зависит от отрасли и устойчивости доходов. Сравнивайте компанию с её конкурентами и с её же прошлыми годами.

Для оценки банков обычно не используют EV/EBITDA и чистый долг/EBITDA. Привлечённые деньги — вклады клиентов, займы — для банка сырьё бизнеса, поэтому обычная промышленная схема оценки к нему не подходит.

P/BV = капитализация / собственный капитал. Собственный капитал — разница между активами и обязательствами по отчётности. P/BV ниже 1 означает, что рынок оценивает банк дешевле его капитала по отчётности. Это не значит, что после закрытия банка акционеры обязательно получат больше текущей цены: стоимость по отчётности не гарантирует цену продажи активов.

ROE = чистая прибыль за год / средний собственный капитал за год × 100%. Для простого расчёта средний капитал можно взять как полусумму капитала на начало и конец года. Если банк сам публикует ROE, проверьте, как именно он его считает.

Пример: прибыль 20 млрд ₽, капитал на начало года 80 млрд ₽, на конец — 120 млрд ₽. Средний капитал — 100 млрд ₽, ROE — 20%. При крупных изменениях капитала в течение года простого среднего может быть недостаточно.

ROE — показатель работы компании. Он не означает, что покупатель акции получит такую же доходность.

Эти показатели смотрят вместе. Банк с высоким ROE обычно стоит дороже по P/BV. Если банк показывает высокий ROE, но стоит мало относительно капитала, проверьте причины: возможно, прибыль разовая, впереди ожидаются потери или инвесторы считают риск слишком высоким. Само сочетание двух цифр ещё ничего не доказывает. Устойчивость будущего ROE важнее одной прошлой цифры.

P/E для банков тоже используют.

Дивидендная доходность = дивиденды на одну акцию за год / цена акции × 100%. Если за год заплатили 15 ₽ на акцию, а акция стоит 150 ₽, доходность — 10% до налога.

Это только дивидендная доходность. Если цена акции упадёт, результат всей инвестиции может быть отрицательным даже после получения дивидендов.

Есть две версии: по уже выплаченным дивидендам за последние 12 месяцев и по ожидаемым. Ожидаемые — это прогноз, он может не сбыться.

Высокая дивидендная доходность — не всегда хороший знак. Она растёт и тогда, когда акция подешевела: например, рынок ждёт, что прибыль упадёт и дивиденды урежут. Бывают и разовые большие выплаты, которые не повторятся.

Поэтому смотрят на:

• дивидендную политику — какую долю прибыли компания планирует направлять на дивиденды и по какой отчётности её считает; сама политика выплату не гарантирует;
• устойчивость прибыли и долг — хватит ли денег платить дальше;
• историю выплат — платила ли компания стабильно.

Налог. Для физического лица — налогового резидента России — ставка НДФЛ по дивидендам 13% в пределах годового порога 2,4 млн ₽ и 15% с превышения. Поэтому доходность после налога ниже. Для других налоговых статусов правила могут отличаться.

Как работают отсечка и дивидендный гэп — в уроке дивиденды, ближайшие выплаты — в календаре дивидендов.

МСФО и РСБУ — разные правила подготовки отчётности.

Чтобы оценить группу компаний целиком, обычно смотрят консолидированную отчётность по МСФО: она объединяет материнскую компанию и её дочерние общества. Отдельная отчётность по РСБУ обычно показывает одну компанию. Цифры могут отличаться в разы, потому что большая часть бизнеса часто находится в дочерних компаниях.

Но сама надпись «МСФО» ещё не означает, что перед вами отчётность всей группы: по МСФО бывает и отдельная отчётность одной компании. Проверьте название документа и состав.

Дивиденды компания может считать от любой отчётности — это записано в её дивидендной политике.

Мультипликаторы готовыми публикуют многие сайты. Это удобно, но у разных сервисов разные методики: одни берут прибыль за год, другие за последние 12 месяцев, одни правильно учитывают привилегированные акции в капитализации, другие нет. Один источник удобнее, но всё равно проверяйте формулы и примечания.

Сопоставимые компании. У банка, нефтяной компании и технологической компании «обычные» значения мультипликаторов сильно различаются. Сравнивать их только по P/E и выбирать меньшую цифру нельзя: различия в росте, риске и устройстве бизнеса нужно объяснить. Даже совпадение отрасли ещё не делает компании одинаковыми.

С историей самой компании. Если сейчас P/E компании заметно ниже её обычного уровня за несколько лет, стоит понять почему: рынок ошибается или что-то изменилось.

По нескольким показателям сразу. P/E без проверки долга, EV/EBITDA без проверки вложений в бизнес и денежных потоков, дивидендная доходность без прибыли — каждый показатель по отдельности может ввести в заблуждение.

Дешёвый — не значит недооценённый. Низкий мультипликатор часто бывает у компаний с высоким риском, падающей прибылью или проблемами с долгом. Такую ситуацию называют «ловушкой стоимости»: акция выглядит дешёвой и продолжает дешеветь. А компания, которая дешевле соседей по отрасли, может при этом быть дорогой сама по себе.

Разные рынки — разные уровни. На обычные значения мультипликаторов влияют ставки, риски страны и то, какие компании преобладают на рынке. Поэтому сравнивать российскую компанию с иностранной только по P/E некорректно.

Прошлое и прогноз. Мультипликаторы можно считать по прошлым результатам или по прогнозам. В текущей цене акции тоже есть ожидания рынка. Но одна цифра не объясняет, сбудутся ли эти ожидания и как новые проекты, санкции или налоги повлияют на бизнес.

• Формулы даны в упрощённом виде; в профессиональной оценке EV включает и другие обязательства, и доли других владельцев в дочерних компаниях.
• Пороговых значений «хорошо — плохо» в уроке нет намеренно: они зависят от отрасли, ставок и рынка.
• Мультипликаторы считают по прошлым данным или прогнозам; одна цифра не объясняет, оправдаются ли ожидания рынка. Это не инвестиционная рекомендация.